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（凤凰网财经/作者熊乙）北京时间12月2-3日，凤凰网财经峰会在北京顺利举行，聚焦中国决策与市场的现在与未来。复旦大学泛海国际金融学院执行院长钱军出席了本次峰会，并在会前接受了凤凰网财经的独家专访。 钱军认为，金融开放要从事前、事中、事后做好风险把控，去杠杆已取得一定成效，包括房地产市场在内，中国还未到“明斯基时刻”，不存在爆发全国性危机的可能，但不排除某些地方会出现局部危机。 谈及国际评级机构下调中国主权评级，钱军表示，这并不能准确反映中国最真实的经济状况以及未来走势，评级机构存在一些固有的体制缺陷，尤其在对待主权评级上，评级机构的科学性还有待商榷。 谈国际评级：存在体制缺陷主权评级的科学性最差 今年以来，包括穆迪、标普在内的国际评级机构接连下调中国主权信用评级，对中国债务攀升、杠杆率偏高的担忧未见消退。 在钱军看来，虽然中国金融体系近来有一些风险暴露，但是主权评级主要反映的经济体之间相对的安全性和走势，这些评级下调并未反映出中国经济的真实状况，尤其是相对其他发达国家和发展中国家的现状和未来发展趋势。在国际评级机构的三类评级中，主权评级是科学性最差的。三类评级分别指：公司债评级、证券化产品评级、主权评级。 不同于公司债评级可以在法律的保护下获得非公开信息，主权评级不仅拿不到非公开信息，对公开信息的解读也成问题。“很多国家对报表怎么披露（并没有统一），财政政策、税收政策五花八门的。它（指评级机构）不但拿不到非公开信息，连公开信息的解读都打个问号。”钱军解释道。 除此之外，被奉为圭臬的国际评级机构并不如人们想象得那么客观及准确。钱军提到了2008年金融危机爆发后最重要的、规模最大的有毒资产，即房地产抵押贷款的证券化产品（MBS）。危机发生前，房地产抵押贷款的证券化产品的规模堪比公司债，但集中程度却远超公司债，10个大型金融机构发行的MBS占整个市场的60%，甚至更高。 钱军发表在国际顶级金融学术期刊Journal of Finance （金融学杂志）和Review of Financial Studies （金融研究评论）的论文发现，评级机构当时对这几家超级大客户的评级存在水分，“就是放，放得比较明显”。这和评级机构的激励机制、收费模式是分不开的，“发债时如何支付评级费用？不是投资者支付费用，而是发债的主体和机构来支付评级费用”。在钱军看来，评级对象付费制导致评级机构的客观性大大降低。 抛开其体制的缺陷，评级机构下调中国评级的缘由也让钱军无法赞同。被评级机构提及最多的是中国的债务问题。钱军认为，虽然中国债务水平近些年提高比较快而且总体水平偏高，但中国的经济体量很大，再加上目前仍维持6.5%以上的增长速度，就为解决债务问题提供了时间和空间。 钱军指出，因为中国家庭储蓄率高，中央政府负债率低，而且近一段时间来的去杠杆工作已经取得了明显成效，债务风险被控制在了局部范围，不会发展成为全国性的债务危机。 虽遭下调评级，中国主权债券却在市场上获得了认可。10月，标普宣布下调评级后的一个月，财政部在香港发行了20亿美元主权债券，总认购倍数达11倍，5年期债券收益率比同期限美国国债只高出0.15个百分点。不管是超额认购还是超窄利差，都显示出了投资者对中国经济的乐观态度。 仿佛在回应“被下调评级”，这次主权债发行并没有让三大国际评级机构事先进行评级。这是近30年来，第一个亚洲国家在未获得评级的情况下发行主权美元债券。 尽管如此，钱军对主权评级被下调依然表达了担忧。“国家主权评级一般被认为是那个国家所有机构和企业评级的上限，一旦下调国家评级以后，接下来会自动下调那个国家里面大部分企业和机构的评级。把企业评级拉下来的话，中国企业在海外发债的成本就高。”他说。 谈及评级机构的现状，钱军表示，目前国际资本市场缺乏非美国的评级机构，中国虽然有评级机构，但短期内很难在国际市场拥有话语权。他认为，像国际货币基金组织（IMF）一样的国际机构，它们对各国和经济体的现状以及未来走势的评估或许更有代表性、更客观。 谈金融开放：要做好事前、事中、事后“三层保险” 开放的步伐从未在中国停止过。11月10日，财政部副部长朱光耀透露，中美两国在金融业市场准入方面达成重要共识，中国将大幅度放宽外资进入金融业的投资比例限制。 具体措施包括：将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过20%、合计持股不超过25%的持股比例限制等。 随着对金融市场准入的放宽，人们开始担忧：开放会否意味着更多风险？钱军表示，金融机构做任何业务都有风险，但核心是在风险可控的情况下实现收益最大化。从这一点来看，中国的金融开放是有标准、有把控的。 “不是说任何有钱的人都可以作为股东进来，”钱军认为，中国对能够参与金融机构的投资者有标准，必须满足才能成为合格的境外投资者。除了从源头把控之外，很多金融业务本身就有行业标准，并非所有外资机构都能做。 “风险把控是谁可以进来，谁可以做这个业务，以及做业务当中的监管”，通过事前的合格性把控，事中、事后的监管来保证金融开放的安全与稳定。 谈风险：中国还未到“明斯基时刻” 不会爆发全国性危机 从“黑天鹅”、“灰犀牛”到“明斯基时刻”，近年来“风险”一词出现的频率增多，政治局会议也将“金融安全”问题提到了新高度。 针对这个问题，钱军表示，中国的金融体系里面，某些板块确实有风险，但没有明显的“明斯基时刻”，没有可能爆发全国性危机的板块： 首先，股市。经历过2015年下半年的崩盘以后，股市目前的估值水平不高，没有产生明显的泡沫，不会诱发大规模的金融危机。 其次，金融机构。对于银行来说，表内的坏账水平相对可控，更大的风险来自表外。比如银行的表外理财产品，规模大且多与信托合作，到期时间短且集中，容易出现流动性风险。 钱军认为，中国的影子银行虽然规模不小，但监管部门掌握得比较清楚，“表外资产目前也纳入了整个宏观审慎的体系”，有利于降低风险。 除此之外，杠杆风险也一直被人们关注。钱军表示，中国企业和地方政府的杠杆率较高，对上市公司来说，股票价格可以反映杠杆水平，所以去杠杆的效果也有所体现；对缺乏市场机制的企业来说，一个问题在于衡量杠杆水平和去杠杆的信号是否存在，好在目前政府已经对包括央企在内的企业和机构发文专门解决去杠杆问题，重视程度可见一斑。 “一个市场化经营的企业，如果杠杆过高，市场会惩罚它，但一个不上市的企业或者地方政府，可能就要考虑问责机制了……否则出了问题以后总是由中央政府来买单，就会存在一个道德风险问题，就我犯了错误，我没有什么惩罚。”钱军解释道。 最后，房地产市场。不降反升的房地产行业的杠杆率、房价与居民收入比率等指标，常常被分析师视为中国房地产泡沫的最佳证据。但在钱军看来，中国的房地产行业有风险，但远低于美国在金融危机前的水平，这主要源于两点： 第一个是家庭负债。危机前美国老百姓买房很多时候是零首付，家庭负债率很高，危机爆发后家庭去杠杆的进程缓慢，拖累了整体经济的恢复。不同于美国，中国家庭买房的杠杆率很低，家庭负债率也很小。 因为家庭负债率低，当年波及整个美国的危机传导机制便无法生效，即使某些地方的房地产出现问题，或者房地产企业跑路，也不大会波及到其他地区。 第二个是房地产证券化程度。中国的房地产贷款的证券化程度远低于美国，房贷里面打包从银行出表的部分更少。所以即使出现问题，牵涉的金融机构也较少，金融系统不会全面瘫痪。美国2008年危机爆发时，不仅是房地产企业，金融机构、评级机构都有问题，再加上缺乏一个中央清算系统，金融机构之间信息传递不畅通，尤其是关于交易对手风险信息的传递，这加大了风险积聚和扩散的可能性。 “基于这两个数据，我可以非常认真地说（中国）不可能像美国当年那样房地产市场风险剧增，而且一旦爆发便波及到全国……因为第一个是家庭负债率，第二个是有毒资产传播路径，（两者）都没有大问题。”钱军说。 谈楼市：三四线城市风险较大或爆发局部危机 虽然房地产不会爆发全国性的危机，但并不是全无风险。钱军表示，一个是泡沫破灭以后给家庭和企业带来的资产损失，一个是房地产杠杆率过高，资金链一旦断裂引发的后续问题。除此之外，一些三四线城市会比一线城市更容易爆发房地产风险。钱军形容了一个典型的例子：一个地方，经济发展乏力，人口流出，房地产库存多，地方政府负债率高，且大量资金投资到房地产市场。“这样的地方中国有没有？有，但不是太多，而且它的规模不是太大。” 在钱军看来，在这样的地方，如果一家房企出现问题，很有可能会蔓延至整个地区，导致局部危机。首先受到波及的是与之关联的企业，进而是政府，然后是地方银行体系。 尽管一环扣一环，但钱军强调，风险高的是那些地区性的小银行，因为中国地区间的资本流动不像美国那么多，所以只要监管得当，及时遏制，政府便可以把风险控制在一个很局部的地方。“一个地方型的小金融机构出问题，不是不可能，但关键是出问题以后，你要把这个火马上灭掉，不能让它传（出去）。” 至于一线城市，钱军认为，因为刚需存在，一线城市的房价还有上涨空间。但城市化的进程还在继续，想要保证整个房地产的稳定性，提供大量的廉租房或公租房显得非常重要
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