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发于2021.11.22总第1021期《中国新闻周刊》 从泰禾、华夏幸福、蓝光、恒大开始的这场房地产债务危机，正在波及更多房企。 11月4日，近千名锦恒财富的投资者齐聚佳兆业深圳总部，寻求兑付方案。从股权关系上看，锦恒财富与佳兆业并无关联，但两者实则联系密切。此前一天，锦恒财富三只理财产品未能如期兑付。有深圳“旧改之王”称号的佳兆业，是地产美元债规模超过百亿美元的三家房企之一，以153亿美元的规模紧随恒大之后。对于佳兆业而言，其11月3日未能兑付的理财产品本息余额超过3亿元，而全部理财产品的本息余额超过127亿元。4日，佳兆业高管在与投资者商讨兑付的时间节点与比例时坦言，“现在我们连3个亿也拿不出来了。” 如果从“三道红线”的监管指标来看，佳兆业位于“绿档”，半年报显示其账上现金及现金等价物尚有383.6亿元，但如今却难以拿出3亿元兑付理财，这样的反讽在今年陷入流动性危机的房企身上频频上演。人们由此惊异于隐藏于房企资产负债表之外的债务。 中资房企发行理财产品的并不在少数，一家Top 20房企人士告诉《中国新闻周刊》，公司鼓励员工“跟投”项目，甚至强制班子成员“跟投”，逾期未缴款的人员还会被公示，甚至岗位、职级、薪酬等也会被调整，且两年内不得晋升加薪。这从侧面反映出当下房企正规渠道融资之窘迫，地产商的现金流压力已到极限。 去年监管部门为房企融资设置“三道红线”政策出台后，所有人都知道其将彻底改写中国房地产行业规则，但可能没有多少人预料到，房企去杠杆在2021年会以如此剧烈震荡的形式呈现。  房地产债务危机波及了诸多企业。图/IC商票拒付背后的债务腾挪 “公司已经于9月初起诉，涉及恒大商票的案件全部移交广州中院集中管辖，邮寄纸质资料时还被要求在封皮标注HD两个字母，便于法院分拣，据说快递公司每天都要运送几车资料到中院。”王云（化名）告诉《中国新闻周刊》，案件状态仍是待审核。 王云经营的营销公司2015年成为恒大供应商，为楼盘销售、交楼环节供应物料、布置现场，截至10月底，公司持有逾期商票约1400万元，另有约1400万元商票尚未到期。 商票，即商业承兑汇票，在工程、材料、营销、园林等供应商组成的庞杂供应网络中，商票是恒大常用的支付手段，也就是在供应商已经交付货物或提供服务后，并非“一手交钱一手交货”，而是签发半年期、一年期商票，到期后才可以全额兑付现金，类似赊账。 “起初恒大会在每年7月与来年1月两个时间节点用现金结算供应商款项。”王云回忆，2017年下半年，纸质商票开始取代现金，“当时我们到银行咨询后才敢接收”，直到如今，恒大与供应商的款项几乎全部以商票结算。王云说，公司持有的逾期商票都是在2020年签发，但是所结算的款项很多甚至发生在2017年。 恒大签发的商票中，有的金额低至几十元。有恒大区域公司人士告诉《中国新闻周刊》，一段时间里支付快递费用甚至都使用商票结算。2020年末，恒大应付票据达到2057亿元，其中主要为商业承兑汇票。据中达证券统计，恒大是全国商票签发量最高的公司，2020年商票余额已经超过其后16家房企总和，排名第二的华润，应付票据仅为274亿元。 商票已经成为房企愈发常用的一种结算方式。赵雷（化名）的公司为多家房企供应沙盘，他告诉《中国新闻周刊》，其他房企也会使用商票，只不过多数在签订协议时会让供应商选择，如果接受商票可以获得更高报价。 2018年上市房企应付账款及票据规模合计2.1万亿元，2019年为2.82万亿元，2020年已达3.54万亿元，同比增速达25.5％。房企为何热衷于签发商票？ “降低有息负债，房企首先能够想到的一个办法就是占用供应商资金，表现之一就是通过商票拉长应付账款结算周期，同时降低对有息负债的占用。”第三方研究机构透镜公司研究创始人况玉清向《中国新闻周刊》分析，可能原本的结算周期就是半年，现在可能拖到一年，甚至一直拖下去。 商票在财务报表中被计入应付账款及票据一项，属于无息负债，在资金有限的情况下，提升无息负债，压减有息负债，可以帮助房企满足“三道红线”中净负债率、现金短债比两项指标。 恒大有息负债水平由此便大规模下降，今年上半年已降至5700多亿元，一年内大幅下降近3000亿元，完成今年“6月底前有息负债降到5字头，至少实现一条红线变绿”的目标，其净负债率已降至100％以下。 况玉清认为，满足“三道红线”要求，降负债并不是唯一方式，也可以改变负债结构，比如把一些短期流动负债变成长期非流动负债，把一些有息金融负债变成无息供应商欠款，但是债务结构性重组只能把今天的问题推到明天、后天，不能根本性解决问题。6月底，央行才将“三道红线”试点房企商票纳入监控范围。 今年以来，恒大、蓝光、宝能、实地等多家房企的商票均出现逾期情况。“无息负债即使不偿还，也不构成信用违约，只有在供应商起诉后房企成为强制执行对象时才构成信用违约，所以房企倾向将有限资金首先偿还一旦违约便影响信用记录的有息金融负债。”况玉清说，需要防范房企危机对外渗透，因为供应商可能会有银行等金融机构借款。 王云的公司原本有五六十人，如今只剩下十几人，处理此前项目的未回款，“仅就我所知，在河南像我们一样被拖垮的营销公司就有130多家”。将名下两辆车抵押给银行支付9月底到期的货款后，她还不知道如何应对年底需要支付的账款。 商票无法兑付所波及的对象远不止供应商，对于那些手握可转让商票的供应商，如果无法忍受半年或一年的变现周期，往往会“打折”将商票出售给票据中介，已经形成一定规模的流通市场。 持有过亿元恒大商票的票据中介告诉《中国新闻周刊》，去年恒大商票的贴现率约为25％，即中介收购价格会打七五折，但去年年底贴现率上涨至30％。“按照往年规律，年底是供应商急需现金的关口，贴现率上升实属正常，当时业内普遍预测过完年后贴现率会下降，但是在2021年春节过后，贴现率并未下降”。 张承（化名）是一家制造业企业的负责人，与恒大并无业务关系，但是他手中仍然持有逾期的恒大商票。“商票最初是恒大南阳置业有限公司开给深圳恒大材料有限公司的，此后转给两家东北的贸易公司，如今已经注销，又经过多道流转由我的客户转给我。” 如今供应商已经对房企签发的商票格外警惕，一位今年接连遭遇蓝光与恒大商票拒付的供应商表示，他已不再接受房企签发的商票，在无法现金结算时反而倾向接受房产、车位。9月初，他接连到广东恒大、宝能、富力总部，“其实我们持有的富力商票并未逾期，但是也担心未来无法兑付”。在他看来，由于商票爆雷，供应商拒收，某种程度上进一步挤兑了房企本不宽裕的资金。 十瓶九盖，与理财产品一样，商票也只是潮退后最先裸露的沙滩。 美元债危机的恶性循环 从9月底开始，年内已无美元债到期的恒大先后没能按期兑付5笔美元债利息，但在10月底，也即其中两笔利息宽限期即将终结之时完成兑付，至今规避违约。但其他房企并无这般幸运。 10月26日，当代置业公告称，一笔10月25日到期、票面利率12.85％的优先票据未能于当日达成还款安排。这只余额2.5亿美元的债券违约，成为10月中资房企美元债市场之脆弱的又一注脚，花样年、新力控股美元债先后于当月违约。 据国元证券统计，花样年外债占比高达72.5％，位列第五位。花样年在解释违约如何发生时表示，标普突然大幅下调公司评级，致使公司境内外融资交叉严重受限，流动性出现阶段性紧张。有熟悉花样年的地产行业资深分析师向《中国新闻周刊》分析称，“我倾向于认为花样年‘主动’违约，花样年高度依赖外债，当其美元债价格下跌至一定程度，花样年认为已经失去外债再融资能力，索性‘躺平’”。 此前，中资房企美元债价格下跌已延宕数月。以9月第一周为例，当时尚未违约的花样年有多只债券单周跌幅近10％，部分债券净值逼近50美元。10月15日，央行金融市场司司长邹澜曾对中资房企美元债价格较大幅度下跌作出解释，“受个别房地产企业债券违约等风险事件的影响”，并表示这是市场在违约事件出现后的自然反应，历史上也有很多案例。 “从去年推出‘三道红线’，再到银行涉房贷款上限考核，叠加对于中国政策不确定性的恐慌，投资者认为其此前高估了中国房企信用，因此房企美元债价格出现明显调整。”国元证券固定收益首席分析师杨为敩向《中国新闻周刊》解释债券价格下跌的原因。 一些信用级别本就较低的发行主体也确实强化了这一预期。据国元证券统计，境外债券存量占比排位前十的房企全部为民企，位列首位的佳兆业外债依赖度高达97.45％。中指研究院企业事业部研究负责人刘水告诉《中国新闻周刊》， “从发行主体来看，发行海外债的房企信用级别由高至低分布宽泛，相应的爆雷几率也会更高。” 但是市场似乎认为风险已经不只存在于个别主体。9月1日，穆迪发表报告将中国房地产行业展望由“稳定”调整为“负面”。“恶性循环”，这是穆迪高级副总裁曾启贤对于当下中资房企美元债市场的判断，他告诉《中国新闻周刊》，恶性循环的效应仍在放大。10月，国际评级机构下调中国房企评级的密集程度前所未见，穆迪四周之内对中国房企采取了32次负面评级行动。 杨为敩也认同恶性循环的判断，他解释说，“10月以来美元债市场已经不太区分房企质量，首先会抛售一些信用比较脆弱主体的债券，但是债没有所谓‘错杀’，投资者集中抛售往往意味企业在债市融资资源枯竭，哪怕企业没有问题，却可能因此倒下，将‘错杀’坐实为‘真杀’。” 外债融资能力削弱并非个别房企面临的问题。2021年前9个月，克而瑞研究中心统计的100家典型房企境外发债融资2379亿元，同比下降24％，2019年时这一数据曾达到峰值——5052亿元。发债规模同比跌去四分之一，债务到期规模却在上升。2021年开始，房企美元债密集到期，连续3年每年到期额度均超3000亿元。直接后果是今年房企美元债净融资额变为负值。 更致命的是，“借新还旧”一直是房企偿还到期美元债的主要方式。当“借新还旧”难以为继，房企需要调动更多内部资源还债，但是房企受限的融资渠道不只美元债。杨为敩告诉《中国新闻周刊》，仅从债券端口来看，“东方不亮西方亮”的规律被打破，“今年应该是房企历史上唯一一次境内外发债同时崩溃，截至目前，房企境内发债净融资额同样为负。” 房地产开发贷也在快速失血。2021年三季度末，房地产开发贷余额同比接近零增速，仅微增0.02％，较去年同期大降逾8个百分点。“因为涉房贷款占比一直超标，目前开发贷基本上是到期一笔才能新发一笔，不可能新增。”一位股份制银行人士告诉《中国新闻周刊》。央行金融市场司司长邹澜在10月15日的发布会上对外解释称，对要求“红档”企业有息负债余额不得新增，部分金融机构误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷。 “今年房企传统融资模式均受到冲击，其中海外债与信托降幅最大，截至10月底，同比降幅均超过35％。”刘水介绍说，按照中指院统计，今年以来房企总融资额15512.2亿元，同比下降21.8％。 在房企的各条融资渠道中，只有一条呈上升趋势，即ABS（资产抵押债券），截至10月底，房企ABS发行量上升约20％。“但自8月以来，监管方对表外负债的监管力度明显加强，ABS 8月融资规模大降，9月、10月发行直接断档。” 杨为敩认为，如同美元债市场一样，房企在更广泛的融资层面也出现恶性循环。前述资深分析师直接将之形容为“集体性自杀”，“其实‘三道红线’给出了3年达标时间，但调研过众多房企发发现，不同于其他行业，房企更笃信政策，政策如果转变为不再支持，对于他们来说就是穷途末路。” · 高负债、高周转被认为是支撑房企高速发展的关键，融资收紧的背景下高周转同样难以为继，成为压垮房企现金流的“最后一根稻草”
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