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今年以来，随着大宗商品价格的暴涨，通胀已经成为热门话题。对于通胀的担忧，其实由来已久，毕竟全球性的货币超发已经持续很长时间了。但去年为了应对疫情，以美国为代表的主要经济体的央行超大规模扩表，更引发了人们对通胀的担忧。今年国内的不少商品都出现了不同幅度的上涨，加上国际大宗商品上涨是否也会触发国内的输入型通胀，对此，本文试图换一个角度去判断当今世界通胀的表现形式与趋势。 房价与房租走势相背离的深层原因 通常，国外的租金收益率都要比国内高，扣除各种税费之后，3-4％的年收益率还是有可能实现的，尽管那些发达国家都是低利率或是负利率。故很多国内投资者到海外置业，都会把租金收益率当作购房的一大理由。而在国内购房，购房者则更关注房价的未来走势而非租金回报率。 根据国家统计局和中国房地产研究协会的相关数据，不难发现，从2017年至今，房价指数与住房租赁价格指数呈现明显的背离走势，即房价不断走高，累计上涨了21％，但房租价格指数却基本稳定。房价与房租之间的背离，实际上可以看成是资产价格与商品价格（服务价格）之间的背离现象。 房价与房租呈现背离走势 数据来源：国家统计局、中国房地产研究协会、中泰证券研究所 纵观历史不难发现，资产价格的涨幅，与货币超发程度和社会宏观杠杆率水平的提升度相关性更大，而物价的涨幅与居民实际收入的增长幅度有关。以美国为例，从1929年至今，美元纸币增长了330倍，而美国经济实际只增长了16倍，从1971年美元与黄金脱钩开始算起，美元纸币增长了21倍，美国经济实际只增长2.7倍，但房价平均涨了11.7倍，股指涨了31倍。 进一步区分1930-1971年美国实行金本位制度下的通胀和居民实际收入的涨幅，分别为1.7倍和1.4倍。但布雷顿森林体系解体后，美元开始超发，则从1971-2020年，通胀累计上涨了5.3倍，而居民实际收入只增长1.5倍。可见在美元与黄金脱钩之后，通胀的累计增幅大大超过了居民收入的累计增幅，但比起资产价格的累计涨幅，则仍然是小巫见大巫。 美国历史上各大类资产、通胀、收入的涨幅（倍） 来源：CEIC，NBER， 中泰证券研究所 从中国居民可支配收入与物价的走势看，同样存在明显的相关性。以2013年至今的城镇居民可支配收入（名义）历年同比增速与剔除能源和食品项后的核心CPI同比增速为例，发现两者也存在一定相关性。 居民收入变化与CPI之间存在一定相关性 数据来源：WIND，中泰证券研究所 在上图中，居民收入增速为何显著超过核心CPI涨幅呢？我的理解是，中国是全球制造业第一大国和出口第一大国，即可贸易品的供给能力非常强，为此，一些西方国家还指责中国“输出通缩”，在国内存在产能过剩的情况下，物价上涨的基础不足。 我们还可以进一步从居民收入结构上来解释房价与房租走势背离的原因。从国家统计局公布的数据看，2016-2020年，我国中等收入组居民的可支配收入增速25.4％，而高收入组则增长35.4％，相差10个百分点。中低收入组是消费主体，高收入组的边际消费倾向要低于中等收入组，而居民收入结构的错位，意味着消费主体可能存在有效需求不足问题。 众所周知，招商银行是国内零售业务做得最大的银行，其零售客户结构可以在一定程度上反映居民的财富结构。从已公布的招商银行2020年报看，年末其零售客户总数为1.58亿户，资产管理规模（AUM）为8.94万亿元，其中金葵花以上客户数为310万户，所管理的资产规模达到7.35万亿元，也就是占招行客户总数1.96％的高端客户拥有约80％的管理资产。 年报显示，2020年，招行私行客户的管理资产规模增长了24.4％。管理资产的规模，一方面来自客户资产的增值，另一方面，则是从外部流入的新增资产。从总体看，居民财产性收入的增长远超薪资收入，而财产性收入的增长与房价的相关性较大，薪资收入增长则与物价相关性大些。 所以，房价与房租走势的背离，实际上就是不同收入组之间的收入增速差的扩大。从CPI的意义上讲，不能把房价上涨与物价上涨等同起来。由于中美之间计算CPI的权重不一，我国居住成本在CPI中的权重远低于美国，即便如此，这些年来权重也在调高，故房租不涨也使得CPI看上去不会很高。 水往“高”处流：市场对央行“放水”存在误读 2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，扩表3.2万亿美元，增幅高达76.8％。很多人都以为美联储“放水”已经导致美元泛滥，洪水滔天了。甚至说美联储一年扩表的规模相当于过去100年的扩表规模。 但数据显示，2020年美国商业银行信贷仅增长9.0％（而同期中国增长18％）。可见，在经济面临诸多困境之际，美国的商业银行作为极其谨慎。同时我们发现，商业银行的现金资产竟增长了86.4％，可见，尽管美联储放了很多水，但美国的商业银行把这些货币中的很大一部分存放起来，并没有用于放贷。 美联储扩表并不能有效拉动商业银行信贷增长 数据来源：WIND，中泰证券研究所 大家可能忘记了2008年美国为了应对次贷危机，美联储扩表比例更大，总资产增长了151.4％，而M2仅增长了9.7％，商业银行信贷只增长了4.8％，但同期，商业银行现金资产增长了225％。说明商业银行并没有跟随美联储而扩张，表现出对经济复苏的谨慎。 2020年人民银行总资产仅较2019年增加了1.7万亿元，折合美元0.2万亿，增速4.5％，增幅远不及美联储、欧央行和日央行。但2020年金融机构贷款增速高达18％，增加了19.6万亿元至172.7万亿元。 因此，不能简单从央行扩表规模大小来判断是否“放水”，即便回溯到2009年，央行总资产当年仅增长9.9％，而同期M2和金融机构贷款余额分别增长了28.4％和31.7％。因为中国的金融体制与西方不同，如在结售汇制度下，我国在很长时间内的基础货币投放，主要来自外汇占款的上升，最终导致M2长期高增长；同时，国有商业银行天然的信贷冲动和窗口指导，都是我国货币乘数较高的深层原因。也就是说，我国货币创造主要靠商业银行而非央行，这也就是我国广义货币M2规模远超美国的原因。 当今世界，收入分化几乎成为普遍现象，其深层原因就是资本的回报率超过薪资增长率。过去四十年来，美国剔除通胀后的实际工资中位数几乎没有增长，如有人统计，美国实际工资增速在1973-2017年间平均仅增长12.4％，远低于劳动生产率77％的增长。但金融资产的涨幅却很大，如今美国股市已经持续了11年的牛市。 全球的财富集中度在提高 来源：World Inequality Database，中泰证券研究所 根据Piketty and Saez项目的专业测算，截止2018年，主要经济体中，财富前1％的居民，持有的财富占社会总财富的比重都在20％以上，俄罗斯高达43％，美国高达39％，印度31％；前10％的居民持有的财富占比都在50％以上，俄罗斯、美国都在70％以上，韩国、印度也都在60％以上。
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