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最这段时间，我们彻彻底底的研究了一家公司。 奶粉行业龙头，贝因美，之前披露了2017年半年报，巨亏3.8亿，而在此前的2016年，它更是交出了暴亏7.99亿的成绩单。 如果没有意外，今年的年报会更难看。 随着这样的业绩披露，它的股价一路下挫，从2015年的最高点30.97元跌至现在的10.46元。 这可是行业龙头，曾经万众瞩目的“女神”，并一度被不少投行、投资机构视为价值投资标的。而到今天，财务数据却为何蓬头垢面，如“屌丝”一般？ 眼看她起高楼，眼看她宴宾客，眼看她楼塌了。 世间毛病，总逃不过积渐二字。贝因美的病，虽然今年受到大众瞩目、股价闪崩，但是，深究数据，病根其实已经埋了好几年。 我们梳理了贝因美十年来的财务报表，早在2012年起，它最风光的时刻，病症的种子就已经埋下。 乳粉行业，属于优塾投研团队重点关注的大消费领域。按理说，这应该是一个好行业、好生意、好产品。全面开放“二胎”后，市场容量急剧扩大没有悬念，并且，乳粉产品具有生命周期长、技术更新迭代慢的特征，很符合价值投资的筛选标准。 同时，放眼美国市场，在这个行业，产生了像雅培、惠氏这样市值数百亿美元的巨头，这都是历史超过百年、基业长青的公司。如今，雅培市值不断创新高，957亿美元（约合人民币6341亿人民币），业务横跨医疗、保健品、奶粉等多个领域，是美股历史上不可多得的优质价值投资标的。 很显然，中国的市场空间更大、前景更广，可是，为何发展得如此混乱？ 并且，在好行业、好生意、好产品的前提下，作为业内的龙头公司，为何上市六年，却最终病的不轻、从“女神”沦为“屌丝”？ 此外，一个有趣的现象是，像雅培、惠氏这样的奶粉巨头，他们都具有医药行业背景，而在中国，奶粉行业为什么没有成长起这样的公司？ 而在未来，这个领域的公司，又将如何发展？ 以上问题，我们站在投资机构角度来研判数据，仅做抛砖引玉，希望业内同仁一起讨论，以后避免类似的投资雷区。 — 1 — 2007-2012 风口上的猪，黄金六年 2007-2012，这六年，是贝因美发展黄金的六年。 6年中，整个乳业经历巨大的拐点——2008年，著名的“三聚氰胺”事件爆发。在这个拐点之前，乳业需求迅猛，而国内奶源紧缺，各个乳企为了拼抢产量，陷入奶源争夺大战，最终导致三聚氰胺事件发生。 自此，屹立行业第一长达17年的三鹿股份轰然倒地，贝因美趁势接起了老大衣钵。 当一个行业发生拐点时，战略会发挥重大的作用，一飞冲天或是泯然众人。 作为少数不受此事件影响的国产乳粉企业，贝因美无疑站在了利好的风口上。然而，它当初的战略选择，如今看来，为它今天的困境埋下了伏笔。 它的战略，不是选择大力建设品牌，而是打价格战。 当价格战不断、品牌溢价匮乏时，下游销售渠道的议价权就会不断提升，这点，从2007年到今年，预收账款变化就可看出。 ▼ file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image002.jpg 预收款的细节，往往预示着产业链上的话语权。如图中所示，除了2009年（受三聚氰胺事件品牌无不利影响）、2012年（上市第一年品牌效应），虽然营收规模持续上升，但预收款却不断下降。 这六年间，它的规模体量快速发展，营收在2012年达到53.5亿的高峰，但品牌、溢价却没有随着销售规模的扩大获得质的提升。 2011年4月，它成功上市，注入一针强心剂。然而，仅仅三个月后，实控人谢宏辞职，这也是至今为止，整个A股上市公司实控人离职的 最短纪录。 2011年7月，朱德宇接任董事长；2012年4月，朱德宇辞职，黄小强接任董事长。 刚上市，就频繁换帅，这还是贝因美的业绩正处鼎盛之时，内部隐隐已有怪象。 而伴随着人事更迭，衡量公司经营的重要指标——自由现金流，其实从IPO期间的财务报告期开始，就值得关注。自2007年至2012年，自由现金流大幅波动，且基本都是负数。 在优塾投研团队的研究体系中，自由现金流虽然只是一个冰冷数据，但背后却透出公司的经营风格：很明显，这是一家经营颇为激进的公司。 如果把它当成一个人，那么它是典型的“月光族”，花得总是比赚得多，不懂得量入为出的道理。 2012年全年，受上市带来的品牌效应加持，它的预收账款大幅增加，预付账款大幅下降，当年的经营性现金流净额暴涨140%，从前一年的4.2亿，飙升至10.09亿。 撇开管理层和战略因素，仅看2012年末贝因美的表现，你很可能会陷入“价值陷阱”：这，是一家坐稳乳粉行业龙头的企业，看似未来前途无量。 也许，你还可能买了它的股票，当成是所谓的“价值股”，持有至今。 — 2 — 2013-2014 暴雨将至 2013年，它营收61.2亿，净利润为7.21亿，业绩达到十年来的顶峰，股价也一路走高，从2012年底的6.54，到2013年10月31日达到阶段高点26.21。 韭菜们看着营收、利润、现金流报喜的数据，满面春风，抱着贝因美的大腿准备拥抱美好的新时代，丝毫没有觉察到异常。 可是，深入剖析2013年贝因美的各项数据，已有很多异象。 首先，在营收、净利持续增长的情况下，经营性现金流却在2013年暴跌79.21%，跌至2.1亿。 ▼ file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image004.jpg 先是暴涨，后是暴跌，这个数据，实在异常得看不过去。2013年究竟发生了什么？ 我们发现，当年应收账款暴涨54.39%，预收预付款，也发生了重大变化。 这一年，在收入净利都正常增长的情况下，预收账款下降62.25%，预付账款上涨459.38%。结合前一年（2012年）的数据，这之间的反差，天差地别，可参考图表。 这个数据，体现出它的品牌效应在极速弱化，行业的上下游关系，发生了不利影响。 ▼ file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image006.jpg 遇到这样的困境，它的管理层怎么应对？ 我们追踪一下，2013年，投资活动流出的现金为18.66亿，比起去年增长780.19%。数据很异常。 一下子往外投资这么多，用来干嘛？我们翻阅了2013年报，找到了这笔钱的用途： 定期存款和购买理财产品。 ▼ file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image007.jpg 显然，面对当年的情况，管理层手握重金，选择的应对策略是——保守。 这样的选择，也是有道理的。在一个频繁变动管理层的公司，谁敢开疆拓土呢？ 2014年1月，黄小强辞职，王振泰任董事长，这已经是贝因美上市后的第四任董事长了。 随即，病症开始爆发，贝因美从巅峰跌落，当年营收50.5亿，净利为6318.11万，经营性现金流净额为-1.88亿——这个数据，十年来首次为负数。 营收同比下滑10.7亿，净利润下滑91.26%，经营性现金流也跌为负数。从现金流角度，这一年，尽管利润还是正数，但其实已经开始陷入实质性亏损。 作为价值投资者，在看到2012年年报后，就应该心存警惕，而在2013年年报披露后，就应该删除自选股了。即便抱有侥幸，到了2014年年报之后，也应该彻底断了投资的念头。 — 3 — 2015-2016 病急乱投医 2015年，对贝因美来说，是关键的一年，大病缠身，再不做调整就来不及了。 但对于当年的调整，贝因美自然是不会透露给外人的的，但从财报上，我们能读出它的抉择。 2015年，它的存货大幅下降35.19%，与此同时，应收账款大幅提升220.71%。 ▼ file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image009.jpg 并且，这是十年来的唯一一次，经营活动收到的现金低于营业收入。 file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image011.jpg 这两处数据变化，透露了贝因美的救命战略：向经销商压货。 数据说明了一切。类似的存货和应收账款数据，意味着采用“赊销”的方式，把存货压给经销商、冲业绩，这种经营策略，对一家企业来讲，就像“饮鸩止渴”。 2015年年报，贝因美营收45.3亿，净利润8947.31万，若是扣去非经常性损益，依旧难掩业绩下滑的颓势。 当年，身兼副总经理、财务总监和董秘三职的沈立军先生，减持50572股；董事林必清先生（前财务总监、副总经理）减持28000股。 两任财务总监，都在先后减持。 而到了2016年，贝因美更是困局重重。 这十年间，乳粉业出现了两个拐点，第一个拐点是2008年的三聚氰胺，当时贝因美站在了风口上，而如今正是第二个拐点，还生死未知。 这个拐点，就是奶粉配方注册制。 2016年6月6日，监管部门颁布了《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》，于2016年10月1日起施行。规定我国境内生产销售和进口的婴幼儿奶粉产品配方均需实行注册管理。 这样的制度出台，从长远看，将大大提升市场的品牌集中度，提高国产乳粉企业的竞争优势。 贝因美，终于意识到了品牌的战略重要性，立即抢先去注册配方。然而，因该制度的出台，小乳企们必须快速“去存货”，价格战打的更凶了。 2015年它大量向经销商压货，可是，经销商压货太多，也得要“去库存”，于是经销商们也加入价格战的大潮中，而且相当之狠。“买一送一”屡见不鲜。 它的销售费用率，也在2016年达到最高值，62.13%，要知道，它的综合毛利率，只有59.66%。这就意味着，产品卖出去，还不够亏的。 2016年，它营收27.6亿，净利润为-7.76亿，营收规模首次被竞争对手飞鹤超过，并且营收还比它反超出10亿。[1] 而此时，沈立军先生（财务总监，副总经理，董秘）继续减持37929股。 业绩已经失守，想要保住市值，只能剑走偏锋了。 2016年4月20日，贝因美在2016第一季度报中乐观的预计，2016上半年扭亏为盈0.7-1亿。 可在2016年7月15日，它又发布业绩修正预告，预计2016上半年亏损2.1-2.3亿。（当年实际情况是，半年报亏损2.1亿） 短短3个月间，对经营数据的判断，就出了这么大的偏差？很巧合的是，这样的情况，后面还出现了两次。 2016年10月29日，贝因美在第三季度报中预计2016全年亏损3.8-4.1亿。 可到了2017年1月24日，年报披露前，贝因美又发布修正业绩预告，预计2016年全年亏损7.5-8亿。（全年亏损7.66亿） 这样的做法，并不违规。我们研究过的不少上市公司，都喜欢这样的股价调节手段。典型的案例，比如刚被证监会处罚的山东墨龙。 — 4 — 2017 眼看楼塌了 2017年来，她的战略调整，越来越让人眼花缭乱。 今年1月25日，贝因美拟以自有资金2.25亿出资成立华大健康，开始搞健康保险。 随即4月，又传出将以不高于3亿美元的价格收购CSL公司，准备进军生命科学领域。 2014-2016，它的经营性现金流为-1.88、0.29、-4.23亿，公司的老本行惨成这样，现金流也不健康，它还能掏出来这么多现金布局其他领域，这经营策略实在是难以揣测。 与此同时，去年用过的财务套路，今年半年报再来一次。 2017年4月28日，贝因美在第一季度报中，预计2017上半年扭亏为盈，盈利2000-5000万元。 2017年7月14日，半年报发布前，它预计2017上半年亏损3.5-3.8亿。（半年实际亏损3.69亿） 注意这个巨大的数据差异，以及下面这个时间点。 沈立军先生于4月26日辞去董事会秘书职务，5月31日，辞去财务总监和副总经理职务，再次减持28446股；前财务总监林必清先生于4月26日辞去董事职位。 辞职的时点，恰好就在财报发出前几天。 盈利预计修正的老套路用完后，它还抛出了未来的销售合同，2017-2018年，共计36.8亿大单。 感受一下这些合同的数据： 2017年8月8日，它发布重大合同公告，称与育博食品签订了10亿的大单。 2017年9月5日，它发布与孕婴联、优亲宝贝、添庆股份签订了共计13亿元的大单。 2017年9月25日，它发布与纽菲特、常州千家万铺商贸签订了13.8亿的大单。 注意，这些都是经销商，实力相当“不俗”。 育博食品是它旗下天才宝贝系列产品的经销商，2016年6月-2017年7月，一年多的时间，该公司总销售额仅为1.24亿，但它接下来，要帮着卖10亿。 孕婴联签了5亿，但2015年9-2017年8月，近两年的时间，它总销售额仅有5714万。 优亲宝贝签了2亿，2016年8月-2017年8月,一年的时间，销售额仅有1231万。 添庆股份签了3亿，2017上半年，它销售额为1807万。千家万铺签了10.8亿，但2015、2016两年总共才1564万销售额。 看看经销商们的实力，新签的这36.8亿大单，大家可以用自己的脚趾头预测一下，你觉得他们到底能完成多少？ — 5 — 尾声 一地鸡毛 这一路跌跌撞撞，走到今天。今年7月11日，贝因美股价闪崩。 关于业绩波动、高管离任，监管层在半年报问询函中，特意问及。 然而，它的解释差强人意，将净利下滑的原因全部归于奶粉注册制的过渡期原因。 它拿出自己33个配方通过注册的成绩单，继续给投资者“打鸡血”。 截至10月17日，国家食药监局公布了十四批奶粉配方注册名单，共有390个配方获批。 数据统计，贝因美获批通过的配方数为已增至39个，位列第一，其后第二为蒙牛（24个）、伊利（21个）。 file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image012.jpg 虽然配方通过的多，但未来真的会好吗？ 对于董事林必清（前财务总监、副总经理）的离职，它解释为“个人原因”，并且仍在贝因美集团任副总裁。 但对于财务总监、副总经理兼董秘的沈立军先生，它解释为合同到期。 但2016年年报中披露来看，沈立军先生的任期要到2018年5月11日，此处的矛盾，贝因美没有解释。 file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image013.jpg file:///C:/Users/ADMINI~1/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image014.jpg 堂堂一个行业的龙头，曾经的“高颜值女王”，十年时间，由盛极的60亿营收7亿净利，到而今还得绞尽脑汁、盼望保住市值和业绩，不沦为ST。 实在是感慨。 最后，一个有趣的现象是，在查阅奶粉行业研报时，我们发现，有好几家券商对它的预计是：买入、增持，大家似乎很是乐观。乐观的理由，基本都是上述的注册配方数量。 但是，大家却没有看到失血的数据。 翻看财报上的账面货币资金，随着利润、现金流的下滑，从2012年高峰期的22亿，逐步滑落到2015年的3.9亿。同时，2015年，它的资产负债表开始出现3.3亿的“短期借款”，紧接着2016年，开始出现7.57亿“长期借款”。 数据说明了一切：随着不断的失血，债务压力开始加重。 回溯十年来的数据，一个模糊的商业案例渐渐清晰起来。高管变动→经营失策→刺激销售→库存积压→利润下滑→资金失血→债务增加…… 如果是一家普通的上市公司，也就罢了。可她，是曾经的“女神”。眼看着女神一步步沦落，成了屌丝，实在是让人痛惜。希望未来，她能收拾一切，重新出发，如券商研报所描述的那般，“业绩反转”。 而对于乳粉行业的生意，我们仍然维持长期看好，我们相信，这个行业正处于成长期，在“奶粉新政”政策洗牌、品牌洗牌过后，中国一定能够走出具备国际竞争力的巨头。
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